地方政府債務是當前中國經濟面臨的主要風險之一。本文認為，引入市政債券市場和配套改革可以硬化地方政府的預算約束。長期來看，地方債應該逐步取代當前政府融資平臺中的貸款、信托等較不透明的融資方式，成為地方政府融資的主要來源，這樣不僅可以增加地方政府財政透明度，還可降低地方政府融資的期限錯配風險，避免風險過度集中于銀行體系，降低系統(tǒng)性金融風險。
關鍵詞：地方政府財政預算 市政債
應該建立一個以地方債（或稱市政債）為主體的地方政府融資體系，用來逐步取代目前以貸款、信托和其它理財產品為主的較不透明的融資方式。長期來看，地方債應該占到地方政府資本性項目融資來源的50%以上。除了增加透明度之外，這個新體制還將降低地方政府面臨的期限錯配的風險、避免風險過度集中在銀行體系，從而降低系統(tǒng)性的金融風險。但是，在關于地方債問題的討論中，仍有不少人認為，由于中國地方政府面臨軟預算約束，如果給了它們發(fā)地方債這個新的融資渠道，地方債務的總量和風險會變得更不可控，因此不應該允許地方政府獨立發(fā)債。
持有上述觀點者主要是擔心地方債務風險繼續(xù)擴大，但是這個觀點的前提是“地方政府的預算約束是無法硬化的”，這是一個過分悲觀的假設。從國際國內的經驗來看，通過引入債券市場和一系列配套改革來硬化地方政府的預算約束是完全可能的。下面我將具體闡述市政債市場和這些配套改革為什么能夠硬化地方政府的預算約束。
一、立法規(guī)定債務上限和財政透明度的作用
通過立法明確地方政府的債務上限，并要求地方政府提供全口徑財務報告和保證透明度，是市場經濟國家硬化地方政府預算約束的法律基礎。不同的國家根據(jù)其歷史和政治體制的特點，做法有所不同。比如，美國各州和地方政府均由本級議會頒布管理地方債務的法律，而巴西則以在國家層面通過的“財政責任法”來對地方債務進行約束。以巴西在2000年通過的“財政責任法”為例，該法及配套法律規(guī)定市以級政府的凈債務余額不得超過經常性財政收入的120%，并明確規(guī)定了公共債務的口徑、對或有負債的財務處理辦法、財務報告的頻率、債務審計以及對違反財政責任法的地方政府和官員的具體懲罰條款（包括官員坐牢）等。這項法律在建立地方財政紀律方面起了非常積極的作用。從2002年到2008年間，巴西的公共債務占GDP的比重從55%大幅下降到38%，其中主要的債務下降來自州政府層面。
中國也應該借鑒國際經驗，用立法的形式規(guī)定地方政府的債務口徑、債務上限（與某些流量之間的比例上限）、地方人大的審批責任、審計責任以及對違規(guī)者的具體懲罰措施。
二、地方政府資產負債表的作用
根據(jù)國際慣例和市場要求，只要是發(fā)行地方債的政府，就必須要編制和公布其廣義政府資產負債表。這些資產負債表必須滿足幾個條件。一是全口徑，即不但要包括政府機關事業(yè)單位，也要包括政府負有償債責任的融資平臺和其他國有企業(yè)。二是不但要包括傳統(tǒng)意義上的直接負債，也要包括擔保、應付款、通過BT方式舉債等多種較為隱性的或有負債。三是這些資產負債表必須經過獨立審計。如果民間審計無法保證可信度，應該考慮讓中央審計部門來審計地方政府的資產負債表。地方政府將資產和債務存量公布于眾后，許多有財務知識的人士就能判斷該政府的財政穩(wěn)健性，也會有學者和財務分析員來比較不同地方政府的償債能力。這種財政和債務透明度的提高，將對地方政府的債務總量以及各種顯性和隱性的擔保行為構成制約。最近在一些地方試編資產負債表的過程中，這種“以后要公布”的威懾力量已經開始體現(xiàn)出對地方政府行為的約束力。
三、信用評級的作用
地方政府在獨立發(fā)債之前，一般都應該獲得信用評級。評級公司從債務與償債能力、財政表現(xiàn)、政府管理水平及經濟前景幾個方面來評價地方政府的信用風險。在國外，沒有信用評級的債券一般都被視為高風險的債券，融資成本較高。要取得信用評級，地方政府必須要向評級公司披露財政收支和資產負債等信息。如果披露不足，評級公司會根據(jù)其他信息對信用風險進行評級，并提示“透明度不足”為其重要風險。
評級的一個重要功能是用統(tǒng)一的標準對不同地方政府的財政穩(wěn)健性和透明度進行評判，穩(wěn)健性和透明度較差的地方政府所得的評級當然就較低，從而面臨改善的壓力。另外，評級在很大程度上決定了市政債的融資成本，穩(wěn)健和透明的地方政府可以獲得“低成本融資”的獎勵。因此，為了追求較高的評級和較低的融資成本，地方政府必須要增加透明度和加強其財政紀律。在債券發(fā)行之后，評級公司還會根據(jù)地方政府的經濟、財政運行和透明度的變化來修改評級或展望。這些對評級和展望的修改也會影響地方債的收益率和地方政府的未來融資成本。
四、債券發(fā)行過程的作用
在地方政府獨立發(fā)行債券的過程中，地方政府必須要公布財政收支報表、資產負債表，披露或有負債，提供對本地經濟、財政收入、財政支出、債務水平和債務占各種指標的比例（如債務和凈債務占GDP和經常性收入之比例）以及償債能力指標（如未來幾年還本付息占經常性財政收入之比例）的預測。另外，還必須披露各種風險因素，包括收入預測是否過于依賴于土地價格、資產的估值方法是否合理、期限錯配問題、被擔保實體的違約概率等等。在許多國家，發(fā)行過程中地方政府要向投資者做路演，一些專業(yè)的機構投資者會提出大量的問題，并會表示如果問題得不到滿意的回答就不認購債券，或要求更高的利率來補償缺乏透明度帶來的風險。發(fā)行過程中的各種披露和投資者的反饋機制，會增加地方政府的財政透明度，迫使地方政府對過度舉債產生顧忌。有人認為，地方政府對債券利率不敏感，無論什么利率都會借款，所以市場機制不起作用。這種看法有兩個問題。
第一，事實上，中國的許多地方政府和平臺對利率已經有一定的敏感性了。比如，2013年下半年債券利率明顯上升的時候，城投債的融資量明顯下降，而過去幾個月債券利率下行之后發(fā)行量就明顯回升。而且，隨著本文所提到的其他各項改革的推進，地方政府對利率的敏感性還會繼續(xù)提高。第二，即使地方政府對利率不敏感，在較高利率下也希望大量借債，但投資者會控制對這類高風險債券的需求。在風險極高的情況下，根本沒有人去買這些債券。也就是說，雖然債券的供給（發(fā)行方）沒有受到足夠約束，但需求方會有約束。最后能否融到資金，融到多少資金，是供求雙方共同決定的。
五、二級市場中機構投資者的作用
如果說發(fā)行階段的披露是對地方政府透明度的一次性“入場檢查”，市政債在證券市場上掛牌交易之后，債券價格波動和由此導致市場參與者（如券商的債券分析員、債券基金經理、機構投資者）和財經媒體的關注將為地方政府提高透明度提供一種“永久性”的壓力。債券市場每時每刻都在通過債券價格（收益率）來為地方政府的財政穩(wěn)健性打分。一旦地方政府出現(xiàn)財政情況惡化、舉債不審慎、支出不透明等情況，債券價格就會下跌（市場利率上升），投資界和財經媒體的評論、報道就會引起全社會的關注。投資者和媒體就會立即要求政府出面解釋或者澄清，地方政府因此不得不持續(xù)提高透明度，約束其不負責的財政和融資行為。
六、個人投資者作為債權人的作用
應該設計一套體制，讓個人能直接購買和持有市政債。老百姓直接持有（而非僅僅通過基金持有）市政債，尤其是當?shù)鼐用癯钟衅渌诘匕l(fā)行的債券，會加大這些居民對地方政府財政行為的關注度和監(jiān)督力度。一旦出現(xiàn)不負責的財政行為，個人作為“債權人”有權利也有動機（為了保護其持有的債券的價值）要求地方政府披露更多的信息，糾正不穩(wěn)健的做法。
七、預警和債務重組機制的作用
有人說，如果地方政府違約，上級為了維持地方的公共服務和避免社會問題，一定會兜底，所以地方政府不會倒閉，因此軟預算約束是無法硬化的。事實上，對付地方的財政風險，上級“埋單”只是選項之一，而且是“糟糕”的選項，因為它會導致更大的道德風險。還有更好的選項，可以做到既保證地方基本公共服務的穩(wěn)定性，又讓不負責任的下級政府受到足夠的警告和處罰，從而制約其行為。
在這方面，哥倫比亞的交通燈體制（一種預警體制）和債務重組程序以及美國俄亥俄州對地方政府的預警體系值得我們借鑒。一個典型的預警體系的內容可以包括：上級政府通過一系列財務指標為下級政府打分，如果某個下級地方政府進入到“黃燈區(qū)”（風險較大的區(qū)間），上級政府就應該給予警告，要求其提出財政調整計劃，削減支出、赤字和控制舉債；如果進入了“紅燈區(qū)”（臨近違約的區(qū)間），上級政府可以直接干預地方的財務管理，包括撤換其主管財政的官員,并禁止舉債。一旦出現(xiàn)違約，上級政府應該根據(jù)法律規(guī)定的透明程序，介入協(xié)調債權人與地方財政的談判，幫助達成債務重組的協(xié)議，在保證繼續(xù)提供基本公共服務的前提下，全面重組地方政府，包括大規(guī)模削減公務員隊伍。這些機制的目的，是讓導致違約的地方官員承擔責任，并以此對其它地方的不負責任的財政行為給予警示。
八、滾動預算和長期財政預測的作用
中央政府最近已要求各地開始編制三年的滾動預算。我認為，今后還應該要求各地作更長期的財政預測，至少是要求獨立發(fā)債的地方政府編制和公布債務可持續(xù)性的長期預測。對政府債務持續(xù)性進行預測，主要目的是識別未來的償債風險和導致這些風險的原因。債務可持續(xù)性分析可以將目前散見于實體經濟各個部門和領域的不同類型的風險（如地方政府融資金平臺負債、各種擔保、環(huán)境治理成本、養(yǎng)老金缺口等）集中體現(xiàn)在未來政府顯性債務的數(shù)字上。有了這樣的長期財政和債務預測，就會迫使地方政府考慮當前上項目、舉債、擔保等行為是否會加大未來的償債風險，從而增加對當期的預算約束。